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上海证券交易所研究 充分发挥制度建设和市场机

  郭晨凯绘制的招股说明书

   □ 贾建军 陈鑫

   □本文以瑞幸咖啡为例,研究财务造假与公司治理的关系。 研究发现,股权高度集中、创始团队背景、董事会架构不合理、公司内部治理失灵是瑞幸咖啡造假的内在动因; 承销商、审计师、金融分析师受利益驱动,大大削弱了他们在证券市场的把关功能。 ; 在内在经济利益的驱动下,做空机构部分弥补了跨境证券监管机制的缺陷,在揭露金融欺诈方面发挥了独特的作用。

   □财务造假损害中小股东利益。 当中介机构和机构投资者的治理职能难以有效履行时,我国需要进一步加大对造假主体控股股东、高管的民事赔偿和刑事责任,加大查处力度。 对配合公司实施欺诈行为的律师事务所、证券公司、会计师事务所等中介机构将予以处罚。

   □在我国注册制改革和强化退市制度的背景下,应进一步完善投资者集体诉讼制度,适度放宽做空机构限制,提高上市公司整体质量和上市公司运作水平。完善证券市场市场化的信息披露治理机制。 效率。

  高质量的信息披露是证券市场发展的基础。 证券的跨境上市和交易对跨境证券监管合作提出了挑战。 但对于少数境外上市企业来说,虚假信息披露屡屡发生,损害了投资者利益,损害了境外上市。 公司的整体声誉。 瑞幸咖啡财务造假案是财务造假的典型案例之一。

  本文以瑞幸咖啡财务造假事件为例,研究公司内部治理、外部中介机构勤勉责任、做空机构市场治理机制与财务造假披露之间的关系,并分析瑞幸咖啡财务造假事件的治理机制。在这个过程中,各方都在博弈。 ,为我国完善跨境证券监管合作、完善注册制下上市公司财务造假治理提供参考,探索建立控股股东重大造假损害中小微利益的赔偿机制。中型股东。

  研究发现,瑞幸咖啡财务造假背后的主要动机是通过虚构营收来维持快速增长的假象,从而推高公司估值,让实际控制​​人通过增发、股权质押等方式获取控制权私利。 VIE结构的监管真空和公司内部治理结构的缺陷使财务造假成为可能; 会计准则变更的过渡期以及新零售商业模式与互联网结合的创新提供了借口; 公司治理机制不足以发现和揭露财务造假,卖空机构基于逐利动机披露上市公司造假行为,起到了净化市场环境的作用。

  一、瑞幸咖啡财务造假的基本情况

  瑞幸咖啡于2017年6月注册成立,2017年10月开始运营,并于2019年5月17日在纳斯达克成功上市(以下简称“IPO”),创下了创业公司最快IPO的记录。 然而,由于财务造假,瑞幸咖啡于2020年6月29日正式退市,创下最快退市记录。 瑞幸咖啡财务造假事件在国内引起广泛关注。 经过近两个月的调查,财政部等政府部门于2020年7月31日发布调查报告,认定“2019年4月至2019年底,瑞幸咖啡兴咖啡公司通过以下方式增加交易额22.46亿元”虚构商品券业务虚增收入21.19亿元,占对外披露收入的41.16%,虚增成本费用12.11亿元,虚增利润9.08亿元。

  瑞幸咖啡上市后,依靠资本市场的巨额融资,迅速扩张。 截至2019年底,其门店在两年多的时间里迅速增长至4500多家,超过了竞争对手星巴克。 不过,市场一直质疑瑞幸咖啡依靠大量补贴用户的快速扩张模式能否持续。 2020年1月31日,知名做空机构浑水发布了一份由匿名人士历时数月完成的调查报告。 其认为瑞幸咖啡夸大了收入和支出,震惊市场。

  瑞幸咖啡于2020年2月3日回应质疑其财务造假的报告称,做空报告中显示的数据与公司自身系统中的数据存在重大不一致。 顾客在瑞幸咖啡下的每笔订单都是在线下的,并自动记录在公司的系统中。 订单支付流程是通过第三方支付服务商完成的。 因此,公司的所有关键运营数据都可以实时跟踪,包括门店平均每天销售的商品数量、每个订单平均销售的商品数量以及有效销售价格等,并且可以进行验证。 然而迫于舆论压力,直到2020年4月2日,瑞幸咖啡才公布独立特别委员会的调查结果,承认存在欺诈行为。 据瑞幸咖啡发布的公告,安永会计师事务所在审计公司2019年财务报告时发现第二季度至第四季度存在虚假交易。 随后,瑞幸咖啡成立了由三名独立董事组成的特别委员会。 它还聘请了外部法律顾问和会计专家对欺诈行为进行调查,最终证实了财务欺诈行为。

  那么瑞幸咖啡的收入和支出是如何编造的呢? 为什么公司的内部和外部治理机制无法防止财务造假和舞弊?

   2、公司内部治理失灵

  如果公司拥有完善的治理和内部控制机制,就可以有效防止财务欺诈。 但如果大股东和高管故意串通造假,公司内部治理结构就会成为摆设。 瑞幸咖啡无论是股权结构还是公司内控机制都存在缺陷。 重大财务造假事件的发生,表明瑞幸咖啡内部公司治理机制已经失效。

   1、公司股权结构失衡:控制权自身利益是财务造假的主要动因。

   “VIE+双层股权”已成为国内企业在海外尤其是美国上市的主要股权结构。 新浪首创的VIE结构在美国上市的目的是为了规避国内对外资企业经营范围的限制和证券监管的限制,存在法律争议。 双层股权的目的是确保创始股东对公司拥有控制权,是合法的股权结构。

  瑞幸咖啡的VIE结构如图所示。 瑞幸咖啡是一家在境外注册的离岸上市实体(瑞幸咖啡集团)。 境外上市主体通过协议控制的方式控制境内经营实体和外商投资企业,规避境内监管。 营销部门的批准。 然而,海外上市实体本质上只是一个空壳。 由于境内外监管协调不力,上市地证券监管机构的制裁和处罚难以执行。 境外股东通过合同控制而非股权方式控制境内实体后,一旦境内实体的实际控制人违约,境外股东的权益就难以得到保障。 VIE结构一直存在监管套利争议,这也是此类公司欺诈风险较高的重要原因。

  同时,瑞幸咖啡股权高度集中。 通过双股权设置,瑞幸咖啡的创始团队和风险投资人分别拥有89.5%的控制权和46.1%的股权。 通过持续发行、配售股票和股权质押融资,获取控制权利益并操纵财务数据,推高估值和二级市场股价的动态。 2020年1月,财务造假被曝光前,瑞幸咖啡通过发行可转债、ADR等方式筹集8.65亿美元资金。

  通过维持虚假收入的快速增长,瑞幸咖啡从而提高了二级市场估值,并通过发行和减持股份来实现控制权收益。 这就是瑞幸咖啡造假的动机。 VIE结构、双层股权结构等不合理股权结构的叠加,使得大股东、核心高管更容易通过财务造假、关联交易等方式实现利益输送,从而损害中小股东的利益,同时增加财务欺诈的利润。 。 但境内外监管合作较差,海外中小股东难以通过法律诉讼保护自己并执行法律,使得造假主体的预期成本较低。 上述多重因素的综合作用,导致了瑞幸咖啡系统性的财务造假。

   2、公司内部控制失灵:财务造假的机会

  内部控制是公司治理机制的核心内容之一,是保证财务报表信息客观、公允的重要保证。 我国和美国相关法规要求上市公司管理层建立财务报告和信息披露的内部控制机制,确保披露的信息可靠、完整。 然而,瑞幸咖啡内控失灵却为财务造假创造了机会。

  一是豁免内控认证的机会主义选择。 该公司招股说明书显示,由于瑞幸咖啡IPO前一年的销售额低于美国相关创业公司法规定的门槛,因此该公司被认定为新兴成长型公司,可豁免适用《萨班斯法案》404条款——针对新兴成长型公司的奥克斯利法案。 财务报告内部控制的审计认证要求。

  二是董事会架构和董事会审计委员会运作存在缺陷。 瑞幸咖啡首席财务官(CFO)和首席运营官(COO)职责权限划分存在缺陷,为公司财务造假创造了机会。 2020年4月2日确认做空机构的指控后,瑞幸咖啡首先将虚增收入和支出的不当行为归咎于COO刘健及其下属。 COO控制着公司的日常运营和管理,有条件操纵财务数据。 然而,公司的CFO是向外界披露财务信息的第一责任人。 COO伪造财务数据需要各部门的配合,无法单独完成。 公开资料显示,2019年1月7日,瑞幸咖啡宣布任命荷兰人Reinout Hendrik Schakel为公司首席财务官兼首席战略官。 作为外国人,瑞幸咖啡的运营实体均位于中国。 瑞幸咖啡的CFO对公司运营的了解仅限于整理首席运营官提供的公司日常运营的“收入、成本、运营指标”等信息。 对外报告、披露。 从后续调查报告披露的信息来看,财务造假的责任被界定为CEO和COO,而非CFO。 这说明CFO并没有承担实质性信息披露的实际负责人的职能。

  同时,公司审计委员会架构也存在缺陷。 瑞幸咖啡上市后,执行董事、大股东、实际控制人之一的刘二海仍担任审计委员会主任。 虽然符合监管要求,但任命了一位没有财务背景的执行董事作为审计委员会主任,审计委员会缺乏独立性。 这也是该公司在首次受到做空机构质疑时,在没有实质性证据的情况下仓促发布空洞反驳公告的原因。

   3、多种治理机制无法相互制约

  瑞幸咖啡从2019年第二季度开始出现系统性财务造假,如果公司外部治理机制能够发挥监督作用,或许能更早地发现并制止财务造假。 但由于早期投资机构、承销机构、会计师事务所等众多中介机构的经济利益直接关系到瑞幸咖啡的上市及上市后的股价表现,最终导致瑞幸咖啡的外部治理机制失效。本来就是互相制约的。

  一、创业投资公司未履行监管职责

  风险投资公司所投资的公司被发现存在财务欺诈行为后,可能会遭受重大损失。 行业研究表明,当VC投资的上市公司被发现存在会计舞弊行为时,未来三年从有限合伙人那里获得的资金将减少40%。 此外,这些VC因声誉受损而不得不与较差的VC和承销商合作,而他们投资的其他初创公司通过IPO退出的概率降低了17%。 因此,外部风险投资人往往会密切监控公司的大股东和管理层,以尽量避免欺诈事件的发生。 早期投资瑞幸咖啡的君联资本、愉悦资本、大成资本均与公司创始团队关系密切,但并未履行监管职责。

   2、机构投资者盲目服从蒙受损失

  一般来说,机构投资者可以通过相对集中的持股影响公司决策,成为公司治理机制的重要组成部分。 在美国资本市场,机构投资者占据主导地位,合计持股比例超过50%。 SEC文件显示,瑞幸咖啡上市后被大量机构投资者收购。 截至2019年三季度末,前20名机构股东持股超过2亿股,占比10%。 瑞幸咖啡披露2019年三季报利好消息后,不少机构投资者加大了买入力度。

  截至2019年底,共有158家机构投资者持有瑞幸咖啡股票,合计持股4.6亿股,占比近24%。 前十大机构股东为Global Capital Research Investor Fund、Lone Pine Capital、Alkeon Capital、美国银行、Melvin Capital、UBS、Darsana Capital、瑞士信贷、Janus Henderson和Sylebra Capital。 尽管许多机构投资者购买了瑞幸咖啡,但他们的尽职调查未能警告该公司存在欺诈风险,大多数机构在瑞幸咖啡被证明是假货之前未能出售。 盲目跟风的羊群效应,让机构投资者失去了客观性和独立性,只能承受股价暴跌带来的惨重损失。 这说明机构投资者在控制企业财务舞弊方面的作用有限。

   3. 债权人没有收到警告

  瑞幸咖啡的大股东已质押了很大比例的股权。 瑞幸咖啡披露的招股书显示,截至2019年底,钱治亚、陆正耀及其妹妹合计质押了24.1%的股份,质押率高达49.1%。 当时,瑞幸咖啡的股票市值约为25亿美元。 据媒体报道,陆正耀家族基金浩德投资已拖欠5.18亿美元股票质押贷款。 这种保证金贷款的最大参与者包括摩根士丹利和瑞士信贷等国际投资银行。 瑞幸咖啡面临的困境以及大股东股权质押贷款的违约,都表明贷款机构并未意识到瑞幸咖啡存在欺诈和资金链断裂的风险。

   4.中介机构利害关系人发表带有偏见的研究报告

  瑞幸咖啡被浑水做空后,瑞幸咖啡上市联席主承销商发布研究报告反驳指控,力挺瑞幸咖啡。 例如,瑞士信贷的研究报告重申了瑞幸咖啡股票跑赢大市的评级,并认为浑水做空报告的证据可信度不够,部分指控毫无根据,存在重大缺陷。 这些投行与瑞幸咖啡之间存在大股东股权质押等相关业务。 因此,他们的利益受到威胁,很难用批判的眼光来看待公司。

   5、看空机构激烈竞争,明辨是非。

  据冉财经报道,揭露瑞幸造假的浑水匿名看跌报告来自海外机构雪湖资本。 雪湖资本通过外资咨询公司Third Bridge聘请了本土咨询公司汇盛咨询、久谦咨询,并派出近1500人前往瑞幸咖啡门店进行调查。 2020年1月31日浑水发布做空报告后不久,市场上迅速涌现出来自做空机构Citron Research的不同声音。 Citron在社交平台上公开称浑水的做空报告“不够准确”。 根据研究结果,认为瑞幸咖啡的财务数据真实,因此看好瑞幸咖啡。 不过,另一家做空机构J Capital Research随后发布做空报告支持浑水观点,认为瑞幸咖啡的销售数据被夸大。 J Capital Research也批评Citron在做空报告中的看涨观点受到错误数据的支持,涉嫌故意误导投资者。 看空机构基于客观的第三方数据进行分析讨论,以经济利益为驱动,反映市场中各种力量的博弈。 他们充分发布信息,对于市场了解瑞幸咖啡的实际经营状况发挥了重要作用。

   6.审计师:防止财务欺诈的最后一道防火墙

  上述市场参与者投资瑞幸咖啡的重要依据之一是其经审计的财务报告。 因此,审计师在公司财务信息披露中的地位极其重要。 瑞幸咖啡审计机构安永会计师事务所出具的IPO审计意见的审计期间为截至2018年底的报告期。2020年1月瑞幸咖啡发行可转债时,采用了与瑞幸咖啡同一审计期间的财务数据。 IPO(截至2018年12月31日)。 在做空报告的警告和压力下,2020年4月3日,瑞幸咖啡审计师安永会计师事务所表示:在审计瑞幸咖啡2019年年度财务报告时,安永发现瑞幸咖啡部分管理人员瑞幸咖啡2019年第二季度至第四季度通过虚假交易夸大了公司相关期间的收入、成本和费用。安永向瑞幸咖啡审计委员会报告了此事。 瑞幸咖啡董事会因此决定成立专门委员会,负责相关内部调查工作。

  可以判断,为了消除瑞幸咖啡涉嫌造假的潜在风险,安永积极推动该公司启动调查程序,并且在公布的调查中,将造假期间限定在第二季度至第四季度。 2019年,不属于安永会计师事务所完成的审计期间。 里面。 如果最终结果证明IPO后确实发生了欺诈行为,安永将不需要承担太多的法律责任。 然而,这并不意味着审计师没有任何责任。 对于瑞幸咖啡公司内部控制的重大缺陷,审计师有责任提醒公司管理层完善内部控制机制。

  七、VIE结构与中概股的监管真空

   2001年安然事件后,美国于2002年出台《萨班​​斯-奥克斯利法案》。编制非法财务报告的刑事责任可被处以最高500万美元的罚款或20年监禁; 对于篡改文件的刑事责任,刑事责任最高可判处20年监禁。 刑罚为20年监禁; 对于证券欺诈的刑事责任,最高刑罚为25年监禁。 采用VIE架构在境外上市的中国企业属于境外企业。 中国证券监管机构无法依据证券法对其进行监管,且其经营实体位于中国境内。 上市地SEC监管机构监管有效性较低,存在监管真空。 多家美国律师事务所已向纽约南区地方法院对瑞幸咖啡提起集体诉讼,指控瑞幸咖啡做出虚假和误导性陈述,违反美国证券法。 在此期间,按照瑞幸咖啡2020年1月最高股价51.38美元与4月10日停牌前股价4.39美元的差额计算,公司市值损失数百亿美元,面临外部投资者的挑战。 集体诉讼索赔额可能超过 50 亿美元。 然而,瑞幸咖啡的投资者集体诉讼索赔可能面临无法执行的情况。 尽管瑞幸咖啡已与SEC达成和解并支付约1.8亿美元罚款,但民事赔偿和刑事责任的执行仍存在不确定性。

  四、瑞幸咖啡造假事件对我国注册制资本市场建设的影响

  成熟证券市场上市公司财务舞弊的揭露机制包括:公司内部治理; 外部风险投资机构、机构投资者、银行、交易方及投资银行、律师、会计师事务所等中介机构等借款人; 卖空机构和律师事务所发起集体诉讼; 在这一机制下,尽管公司内部治理、金融机构等中介机构在防范企业欺诈方面存在漏洞,但美国仍然可以通过市场化的治理机制有效揭露上市公司的欺诈行为。 有效路径是:保护做空机构利用法律工具对问题上市公司进行“攻击”,倒逼会计师事务所主动放弃法律责任,鼓励律师事务所发起集体诉讼,保护外部投资者利益。

  目前,我国证券市场财务欺诈的法律追究机制尚不健全。 以行政处罚为核心的监管机制受到现行法律的约束,处罚力度有限。 在引起中国资本市场投资者公愤的“康得新”、“康美药业”造假事件中,虽然在确认存在造假之前,市场对“康康”存在不少质疑,但并未引起市场警惕。 。 主要原因是我国个股卖空机制尚不完善。 投资者等人无法通过合理、客观地质疑可能存在的欺诈行为来获得赔偿,甚至可能因损害公司声誉而被追究责任。

  在股权高度集中的市场中,财务造假的主体是实际控制人。 财务造假损害中小股东利益。 当中介机构和机构投资者的治理职能难以有效履行时,我国需要进一步加大对造假主体控股股东、高级管理人员的民事赔偿和刑事责任,加大对配合的处罚力度对从事企业欺诈行为的律师事务所、证券公司、会计师事务所等中介机构。 修订后的证券法虽然引入了投资者集体诉讼制度,但规定只有投资者保护服务机构才能代表投资者提起诉讼。 未来应逐步放宽诉讼代表的资格要求,允许律师担任集体诉讼代表,以加大对欺诈行为的震慑作用。 沪深交易所退市规则的修订,提高了退市效率,有利于资本市场建立优胜劣汰机制。 但退市并不是重大财务造假的最优惩罚机制,造假直接责任仍需完善。 只有强化涉及欺诈的个人和股东的民事赔偿机制,强化刑事责任,才能准确打击欺诈主体,改变造假者对欺诈预期收益和成本的判断,遏制金融欺诈。

  同时,在注册制改革背景下,适度放宽个股卖空限制,通过市场化机制根治财务造假顽症。 注册制下,企业上市更加便利,但上市公司的信息披露质量需要受到市场机制的约束。 对此,做空机构可以利用信息挖掘的方式做空可能存在虚假信息披露的股票。 建议监管机构研究如何降低个股融券成本,明确损害企业信用罪的适用范围,允许诚信机构净化健全融券市场环境,抑制融券机构恶意融券、操纵股市,促进证券市场健康发展和良性循环。

  (贾建军工作单位为上海科技大学创业与管理学院;陈鑫工作单位为上海交通大学上海高级金融学院)